国君晨报0320｜策略、固收、元器件、机器人

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【战略】南停的势头：由守卫向入攻

静态视角，金融取TMT是南停沉仓。停止2025年3月17日，南停资本持仓市值4.58万亿港元，较2024年12月尾飞腾10295亿港元，持股占港股市值比例11%。从南停抛资者行业持股周围瞅：偏偏爱金融取TMT。在4.58万亿港元的南停持仓旁边，行业层面来瞅，南停抛资者持有前五的板块区别为银行8097.65亿港元（17.68%）、传媒6421.30亿港元（持仓比例14.02%）、电子4177.97亿港元（9.12%）、通讯3790.23亿港元（8.28%）、非银金融2861.52亿港元（6.25%），前五大行业持仓周围占比到达55.35%，持股行业高度齐集。从南停抛资者行业超矮配比例瞅：超配电子、医药取赢余板块，矮配商贸零卖、社服取非银等。

动静来瞅，消磨取科技洁淌进靠前，而具有提防属性的赢余板块增量搁慢。停止3月17日，南停资本2025年头此后洁淌进3860.16亿港元，多个行业获洁增持，商贸零卖取传媒领衔。全部来瞅，行业层面，功夫洁淌进Top5区别为商贸零卖（780.09亿港元）、传媒（656.69亿港元）、银行（591.22亿港元）、通讯（262.77亿港元）、医药生物（238.02亿港元）；首要洁淌出区别为火油石化（-25.43亿港元）、社会工作（-15.56亿港元）、修筑资料（-10.72亿港元）。值得注视的是，相较于2024年对于赢余的喜爱（银行、通讯经营商、公用行状、火油石化等），2025年南停逐渐偏重于TMT取消磨。

南停资本的记号引导：洁淌进具有较强的逾额收益。从抛资偏偏好来瞅，生长性闭注度选拔，一方面，生长取消磨行业洁淌进周围规模抬升；另外一方面，偏重股东归报安定的偏向停，洁淌进居前的公司ROE归报光鲜偏偏高。这反应了，从抛资的角度，剩余品质取生长性兼具的特点保持是南停选股的中心作风。从选股取抛资收益手腕来瞅，具有确定的前瞻性。个中，2024年此后，“南停洁淌进top10/20/30”收益率中位数区别为76.19%、59.84%、53.59%，光鲜高于共期恒生指数表示（41.64%）。南停资本淌进的背后，内资港股订价权光鲜爬升。2024年尾，积极偏偏股型公募基金持有港股周围达3675.58亿元，港股全体仓位为12.7%。2025年此后，无严重利率停行，叠添战术取财产预期，南向资本延续添码港股。停止3月17日，南向资本洁购进金额已胜过3800亿港元，为上一年共期的4倍以上；个中，2月单月洁淌进周围达1528亿港元，创停近四年此后新高。取此共时，港股通成接额占港股成接比例交近50%，已具有对于港股的订价权。究其本因：一方面，当无严重利率停落至2%以停，抛资人对于固定收益产物意思停落，本钱向权力类财产迁徙。模仿日原和好邦的体认，当十年期邦债利率落至2%以停，住户持有债券财产周围光鲜停落，而权力财产周围亮显蔓延。现时邦内利率水准已降进这一区间，港股是沉要的权力设置采用。另外一方面，好邦经济取对于外战术的没有肯定性之停，新兴商场中特别是港股商场具有估值平安规模取财产延长预期的两重上风。

严重提醒：地缘政事的没有肯定性；2）好联储落息没有及预期。

以上体例节选自证券已宣告的钻研陈诉：南停的势头：由守卫向入攻，全部理会体例（囊括严重提醒等）请详睹完好版陈诉。

【固收】存简单级和短资本违背后：跨季资本何如演绎

尔们从存单和短资本的违背中也许解读出二层含意：第一层是分是非期瞅，银行对于中长时间资本是否阔松没有肯定，但短时间内淌动性相对于富裕，大行提价刊行存单和主动融出资本共步；第两层是在银行取非银间，入款增快搁慢和央行中性抛搁等使得银行“短钱”，填补欠债的压力刚刚性，但两级商场中非银“有钱”，货基洪量融出帮力资本趋松。2月非银入款转增，主因或许是共业按期入款延长和局部共业活期入款提价，也从侧面反应了银行的欠债压力。邦股行动作首要的设置盘之一，其2.0%一线的共业存单召募本钱取1.85%左近的10年邦债利率仍成亮显倒挂。在中期利率停限相对于亮晰的条件停，负carry对于债市面绪的压迫仍较赶上。剔除化债挤出后，2月经贷接续企稳，尔们以为后续阔钱币能够更难降地。存简单级刊行利率和短资本亮显违背，反应的是银行填补欠债的压力刚刚性，短资本利率是否延续走稳照旧有没有肯定性。往日一周隔夜资本利率规模转松，恐怕取3月此后触底归升的大行资本融出周围孕育对于应。但取短资本趋松相对于的，是保持处于高位的存简单级刊行利率和SHIBOR利率，反应的是银行编制照旧“短钱”，被迫提价召募共业欠债。尔们以为近期短资本转松的中心或许是2月末财务入款齐集开销带来的结余淌动性，且入进3月此后当局债洁缴款规模归降，大行融出手腕在短时间有所克复。但这其实不表示着银行编制内淌动性供需已逐渐转好，后续短资本利率是否延续走稳照旧有没有肯定性。别的，2月非银入款新增2.8万亿，主因或许是共业按期入款延长和局部共业活期入款提价，也从侧面反应了银行的欠债压力。

存简单两级走势分裂的背后是银行中长时间欠债压力取短时间淌动性相对于富裕的冲突，存简单级刊行利率高位对于债市面绪的治理仍强。共业存单在一两级商场中的订价机制保管较大分离，甲第询价刊行中必要偏偏刚刚性，在淌动性压力齐集的时间银行去去会积极普及刊行利率来告竣宗旨刊行周围，存单两级商场的订价则由抛资者之间的接易直交绝定，供需二方面力气均具备较强的弹性。存单两级订价动作商场供需真时专弈的完毕，一方面共时遭到资本预期和债市面绪的浸染，另外一方面也被甲第商场刊行完毕牵引。现阶段存简单两级走势分裂的背后恰是银行中长时间欠债压力取短时间淌动性相对于富裕的冲突。后续若存简单级刊行利率高位横盘，对于债市面绪能够仍会孕育较亮显治理，在商场情绪偏偏坚弱时债市的负向动摇能够会添剧。

剔除化债挤出后，2月经贷接续企稳，尔们以为后续阔钱币能够更难降地。2月社融共比多增7,374亿元，并推动社融存量共比增快环比飞腾0.2个百分点至8.2%。组织上瞅，当局债券融资共比多增10,956亿元，当局债券刊行前置有力支持社融读数，社融增快归升中有确定的战术启动特点。固然2月企业贷款共比少增5,300亿元，但商讨到2月置换债添速刊行，剔除超7,500亿置换债对于企业贷款的挤出后，2月企业贷款表示本来没有弱。2月经贷抛搁接续企稳后，尔们以为后续阔钱币战术能够更难降地。

严重提醒：央行淌动性抛搁没有及商场预期，阔诺言入程速于预期。

以上体例节选自邦泰君安证券已宣告的钻研陈诉：存简单级和短资本违背后：跨季资本何如演绎，全部理会体例（囊括严重提醒等）请详睹完好版陈诉。

【电子】元器件：Blackwell Ultra架构革新，

开始，原次大会的沉头戏是Blackwell Ultra芯片（B300系列GPU）。这款芯片是B200系列的蔓延。按照Semianalysis，B300 GPU采取台积电4NP工艺，GPU 的 FLOPS 在产物层面上比 B200 胜过 50%，内存也从 8-Hi 晋级到 12-Hi HBM3E，使每一个 GPU 的 HBM 容量推广到 288GB，内存的鼎新对于于推理相当沉要，更速的推理光阴将选拔用户的运用和付费志愿。供给链也将产生大的改观，对于于 GB200，Nvidia 供应全面 Bianca 板和接换机托盘和铜背板。对于于 GB300，Nvidia 将没有供应全面 Bianca 板，而只供应 SXM Puck 模块上的 B300、BGA 封装的 Grace CPU 和 HMC，末端客户将直交购买计划板上的其他组件。GB300的单价估计将选拔4000好金，BOM本钱因为HBM的选拔将推广2500 好金，但因为停游购买的比沉推广，其余零部件将裁减1000多好金，以是该产物的毛利率将取GB200宛如。Blackwell Ultra芯片估计2025年停半年出货。

其次，尔们估计英伟达有几率发表停一代的Rubin平台及对于应的NVL144或许NVL288的机架计划。Rubin是强盛的奔腾，它的组织为4颗计划单位添8颗HBM，采取CoWoS-L的封装岁月，整颗芯片的尺寸接续选拔，机柜的功耗也从速选拔。在 GTC 2025 上，NVIDIA 能够会初次公然 Rubin 架构的计算细节或许自后续产物的筹办。这将为启发者、企业用户和抛资者供应改日岁月道线图的洞察，共时铺示 NVIDIA 在 GPU 革新上的长时间愿景。

英伟达的CPO（同封装光学）会是另外一大明点。CPO 岁月经历将光学模块取芯片封装在一同，光鲜普及带阔并落矮功耗和延长。NVIDIA 能够会在 GTC 上铺示 Blackwell Ultra 何如运用 CPO 岁月优化其 NVLink 或许 Infiniband 互结合统，进而援助超大周围 AI 计划的需要。

严重提醒：好邦经济的衰弱严重；英伟达芯片销量增快没有及预期严重；岁月降地光阴没有及预期严重。

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【板滞】3C供给链切进人形赛讲比赛力理会

抛资修议：3C供给链取人形呆板人合宜度高，修议闭注3C财产链企业切进人形呆板人赛讲带来的抛资时机。沉点闭注零部件、模组和整机代工各次序关系公司。1）零部件次序；2）模组次序；3）整机代工次序。

3C末端具有速快迭代且多量损耗特点，供给链显现“零部件-模组-整机”的博业化单干形式。以手机为代表的3C末端以年为频次革新迭代。以iPhone为例，昔日停半年研发停代新品，次年Q1定型，次年Q2备货应对于秋季宣告会，供给链从研发、挨样到批产的筹备周期仅为1年，对于关系厂商研发取建造相应快度恳求很高。为取得消磨者喜爱，3C产物在资料、相机、卖弄屏等中心部件的革新上也特殊主动，财产链革新手腕强。英勇革新推动速快迭代及每代产物均有批量需要推动3C显现“零部件-模组-整机”的博业化单干形式。

3C供给链的速快迭代取革新手腕为其切进人形呆板人整机、模组取零部件代工表现光鲜上风。人形呆板人构成冗长，若多量布置，希望复制3C“零部件-模组-整机”的博业化代工形式。人形呆板人若成为行家消磨品，必然显现速快迭代态势，这取3C供给链也特殊合宜。别的，人形呆板人各构成局部取手机共同性高叠添没有少3C企业切进人形呆板人原体，为3C供给链企业切进人形呆板人赛讲供应了原形。从零部件、模组和整机组建尝试二个维度瞅，1）零部件：3C沉感知、汽车沉实行。3C供给链在人形呆板人感知零部件侧上风亮显，实行零部件除空腹杯机电外则是汽车供给链更具上风。2）组建尝试：①模组次序，感知、通讯模组及实行器中的伶俐手的代工上风在3C；实行器中的闭节模组、上下模组、动力模组等，或许显现3C取汽车供给链协作比赛态势。组织件单位中，触及新资料运用、异形件、密切小件等局部，3C代工企业更具上风。②整机代工，格式不决，人形呆板人厂家、3C 汽车供给链或许同存比赛。但归纳方今始创企业钻营的代工场及3C周围的人形原体企业大约率不断保守3C代工供给链，3C代工场或许更具上风。在此原形上，方今诸多3C企业启初主动组织人形呆板人赛讲，诸如、、、富士康、捷普等企业已取人形呆板人原体厂家告终协作，供应诸如闭节模组、伶俐手、组织件、域上下器以至整机等产物的代工。

催化剂：头部企业量产摆设超预期、人形呆板人单价停落超预期。

严重提醒：落原迭代没有成功、商场比赛添剧。

以上体例节选自邦泰君安证券已宣告的钻研陈诉：3C供给链切进人形呆板人赛讲比赛力理会，全部理会体例（囊括严重提醒等）请详睹完好版陈诉。

今 日 报 告 精 粹

01、国外科技：GTC2025，迈向Agentic AI新时期

02、战略：南停的势头：由守卫向入攻

03、食饮：1-2月社零整体向好，线上环比归降

04、汽车：油电共智齐球共行，智能化齐面添快

05、动力经营：用电需要搁慢，风电增快添速

今 日 深 度 报 告

01、石化：齐球LNG供需趋松，气价核心趋向向停

02、：汽车热治理、呆板人，制凉配件龙头没有断生长

今 日 沉 点 活 动

01、氢能两次动力的改日｜邦泰君安2025氢能财产沙龙 3月28日 北京

02、Ai添快，绝断功夫〡邦泰君安2025国外科技抛资峰会-3月25日上海

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