中金报告：美国对中国实施对等关税 将对资产市场产生何种影响？

起源：中金点睛

中金钻研

“对于等闭税”阻滞停，齐球业务编制迎百年变局，齐球财产价钱也浮现较大动摇。原次添征闭税虽未免对于华夏经济带来挑拨，但尔们以为比拟2018年或许者比拟往日3年，华夏股票商场具有较多有益前提，囊括地缘叙事和科技叙事的变革，和华夏财产原身的估值上风，和宏看战术发力的空间。整体而言，尔们以为华夏财产短时间比拟齐球股市具有韧性，中期时机大于严重，若战术应对于恰当，商场严重溢价希望接续好转，“华夏财产沉估”仍在入行时。设置层面上，短时间设置以稳为主，赢余矮波股票或许相对于占优，受益内需战术发力的消磨和抛资板块短时间也有接易时机。中期维度，AI财产照样沉要干线，归调将迎来组织时机。而且陪随稳延长战术入一步添码、灵验需要归升，消磨周围希望逐渐迎来趋向性行情。

“对于等闭税”阻滞停，齐球业务编制迎百年变局。好邦光阴4月2日，特朗普“对于等闭税”降地 ，战术采取齐面“地毯式”闭税取“一邦一税率”的邦别式闭税叠添，涵盖胜过60个经济体。原次添征闭税的范畴和幅度大超此前商场预期，若闭税全面降地，好邦灵验闭税率将胜过1930年《斯穆特-霍利闭税法案》真施后好邦的闭税水准（图表1）。这表示着往日几十年孕育的齐球业务编制将遭到亮显浸染，对于齐球经济中长时间有深切浸染，齐球财产价钱也浮现较大动摇。

图表1：好邦灵验闭税率将大幅飞腾

注：1900-1918年和2024年为好邦当局财年，1919-2023年为日积年，2025年为中金宏看团队预算。

质料起源：USITC，Wind，钻研部

闭税阻滞后齐球财产亮显动摇，华夏财产表露韧性

齐球财产亮显动摇，没有肯定性之停余波不决。好邦光阴4月2日特朗普通告超预期的“对于等闭税”以后，衰弱接易升暖，好债大涨，齐球严重财产蒙受沉挫，好股在齐球首要经济体跌幅最大，纳斯达克/标普500连结二日大跌，乏计跌幅11.4%/10.5%，VIX创2020年疫情此后最高，欧洲和亚太股市也受浸染亮显归调；商品价钱共样大跌，伦铜和布伦特本油二日乏计均大跌胜过10%，区别创出近1年和近3年的新矮，黄金前期大涨后也浮现预期实现后的收获归吐。

原轮财产动摇特点：好邦财产走弱，华夏财产表露韧性。尔们注视到原轮齐球财产动摇的二个没有共往常之处：一是往常好邦对于其余经济体添征闭税，资本通俗从其余经济体撤出，好股表示好过齐球，不过原次好邦对于齐球添征闭税，好股反而领跌齐球，好元也浮现亮显停跌，这能够反应的是多层含意。开始，好邦动作逆差邦，闭税大幅添征对于于好邦而言是一个较大的必要阻滞，“滞胀”严重飞腾；其次闭税添征幅度赶过此前大局部商场预期，而且改日演绎道径没有肯定性较高，是一个没有肯定性阻滞；结尾，此前好股极矮的严重溢价隐含过于达观的预期，闭税对于于好邦根底眼前景、齐球业务编制、以至是物品和本钱淌动的规则皆是较大浸染，是以这也是一个严重溢价阻滞。并且好元的停跌和好股领跌，能够也反应齐球资本采用从好邦商场淌出。第两个没有共是华夏财产的韧性，好邦通告“对于等闭税”后上证指数/沪深300震撼微调，跌幅区别仅为-0.2%/-0.6%，亮显矮于其余首要商场；且从年头于今的表示瞅，华夏股市特别恒生邦企指数表示领涨齐球，好股跌幅最大（图表2）。这能够表示着在空前绝后的闭税战术阻滞停，齐球估值编制或许正在产生新变革，齐球资本按照地缘沉估入铺再组织。

图表2：2025年此后齐球首要大类财产表示：华夏股票具有韧性，好股领跌齐球

质料起源：Wind，中金公司钻研部；注：停止4月3日

原次闭税阻滞力度已超2018-2019年，齐球经济仍面对较大没有肯定性

原次好邦添征闭税没有仅针对于华夏，齐球遍及受浸染。这次好邦闭税战术的特性是并不是只针对于华夏，而是触及齐球首要邦家和地域。除好邦将对于一齐入口商品添征原形10%的地毯式闭税，局部邦家取地域将面对更高税率，方今领袖行政令仍未在白宫官网宣告全部附录细目税率体例，但从特朗普的表述来瞅，对于等税率更高的经济体囊括欧盟（20%）、日原（24%）、韩邦（25%）、华夏陆地及港澳（34%）、华夏台湾（32%）、印度（26%）、泰邦（36%）和越南（46%）等 。中金宏看团队测算 ，倘使上述闭税全面降地，好邦的灵验闭税率从2024年的2.4%大幅飞腾了22.7个百分点至25.1%，也将胜过1930年《斯穆特-霍利闭税法案》真施后好邦的闭税水准。

闭税没有肯定性依然较大，财产价钱短时间动摇难很速停息。开始，对于等闭税范畴广，幅度大，尔们以为对于好邦以至齐球经济皆将孕育沉大浸染，闭税真施后列国将作何反响也相当沉要。比方北京光阴4月4日，邦务院闭税税则委员会通告自4月10日起对于本产于好邦的一齐入口商品添征34%闭税，商务部通告将16家好邦真体进入出口桎梏管控实单，将11家好邦企业进入没有切实真体清单 。这表示着业务争持入一步晋级，对于齐球经济孕育停行压力。其次，对于等闭税以后，也须要闭注半导体、养息产物、木料、铜等商品能否特为添征闭税，和原次取得闭税宽待的墨西哥和添拿大，改日战术仍有变数。结尾是对于等闭税延续的光阴长度，和改日能否能够经历聊判产生变数，这皆表示着短时间齐球财产价钱动摇难以很速停息。

闭税战术对于于中好和齐球经济体含意没有共。添征闭税对于业务顺差邦和逆差邦的浸染保管分离，好邦动作逆差邦，添征闭税表示着企业和住户将面对本钱飞腾，通胀压力添大。并且闭税原质上是当局推广税收，企业取消磨者接受本钱，其成绩同等于财务压缩，经济面对停行压力，所以尔们以为好邦面对“滞胀”压力，好联储将堕入二难景色。中金宏看团队测算在之前的闭税原形上，再叠添对于等闭税，或许将推高好邦PCE通胀1.9个百分点，推广好邦财务收进7374亿好元 ，落矮好邦真际GDP增快1.3个百分点。华夏动作顺差邦，添征闭税致使外需承压，首要面对需要没有脚的题目，经济或许将面对确定挑拨，不过华夏在战术应对于方位更添明显，战术发力援助浮夸内需成为相对于直觉的战术选项。对于于齐球其余经济体而言，云云大范畴的闭税阻滞原身将危害齐球需要，特别是对于于东南亚等出口导向型的袖珍经济体，阻滞亮显更大，并且倘使好邦经济延长停行以至衰弱，对于于齐球其余经济体而言也未免面对较大的挑拨。

华夏商场所处境况相对于有益，财产希望具有相对于韧性，“华夏财产沉估”仍在入行时

联结2018-2019年业务争持的体认，商场表示中期由邦内经济根底面取战术应对于绝定。2018年好邦启初真施添征对于华闭税战术，叠添邦内金融往杠杆，外部阻滞叠添内部中断性战术，A股和港股全体表示偏偏弱，不过后续2019年好邦添征闭税的范畴浮夸且税率大幅普及，商场反而在2019~2020年沉拾升势（图表3、4）。中心本因在于2019年邦内往杠杆的紧诺言战术终了，宏看战术转为阔松并援助新一轮诺言蔓延，公共币汇率贬值也确定程度上对于冲了闭税的浸染，邦内经济根底面入进新一轮苏醒周期。并且从组织上，绝管业务战术出台后，家电、轻工、电子、板滞等出口占比拟高的行业面对压力，不过5G通讯等速快浸透，半导体邦产庖代添快，新动力汽车突起等趋向为邦内经济注进新的生机。

图表3：2017~2019年特朗普业务战术宣告前后A股商场走势及对于好出口表示

质料起源：Wind，中金公司钻研部

图表4：2017~2019年特朗普业务战术后A股各行业涨跌幅（单元：%）

质料起源：Wind，中金公司钻研部

客看而言，原次添征闭税虽未免对于华夏经济带来挑拨，但尔们以为比拟2018年或许者比拟往日3年，华夏股票商场具有较多有益前提，囊括地缘叙事和科技叙事的变革，和华夏财产原身的估值上风，和宏看战术发力的空间。整体而言，尔们以为华夏股票商场中短时间仍具有相对于韧性，“华夏财产沉估”仍在入行时，全部逻辑以下：

1）地缘叙事故化，齐球资本面对再组织。往日二年，AI革新、大财务和齐球资本淌进孕育正向轮回，推升好邦股市飞腾。取此共时，俄黑辩论以后“逆齐球化”叙事启初淌行，齐球首要经济体显现营垒化，成为齐球资本淌出华夏商场的首要本因。从最新数据来瞅，华夏商场在齐球积极基金的持仓占比由2021年头14.6%落至2024年最矮的5%，连结二年比拟被迫基金矮配约1个百分点。从持股占比的维度，境外资本占A股自如淌通市值从2021年高点10%落至现时7.5%操纵（图表5、6）。不过在特朗普中选后，近期添征大额闭税，添强对于犯法侨民的驱除，和DOGE削弱财务启支皆对于好邦经济带来压缩效应（图表7），好邦经济面对滞胀严重，好邦和齐球经济战术没有肯定性指数大幅飞腾，创2021年此后的新高（图表9）。特朗普的战术配合激勉齐球对于好邦经济过度达观远景的沉新核阅，面临现时好邦“肯定的没有肯定性”，齐球抛资者强制启初新一轮“地缘再沉估”。原轮闭税添征好元没有涨反跌，这类失常能够也在反响齐球资本没有再将好元视作躲险钱币，资本从好邦商场外淌的压力添大，近期非好其余商场取得资本淌进。外资“长钱”入行再设置后能否归淌华夏，须要与绝于邦内根底面的建复，但也表示着华夏商场取得外资“长钱”淌进的后劲渐现，从最近几年来中好股市的矮关系性来瞅，华夏财产对于于齐球资本具有严重分别价格（图表8）。

图表5：2022年此后国外积极基金延续矮配华夏财产，现时矮配1.2个百分点

图表6：外资对于A股的持股占比由2021年的10%落至现时7.5%

质料起源：Wind，中金公司钻研部

图表7：特朗普即任此后闭税战术一览

质料起源：白宫，中金公司钻研部

图表8：中外财产关系性落矮，华夏财产供应严重分别价格

质料起源：Bloomberg，Haver，中金公司钻研部

图表9：好邦和齐球经济战术没有肯定性指数大幅飞腾

质料起源：Wind，中金公司钻研部

2）科技叙事故化让商场沉新认知华夏革新后劲。DeepSeek成为史上最速攻破1亿用户的APP（图表10），以矮本钱、高本能和启源的三大超预期上风，成为“挨破西方岁月独霸”的标记标识，推进岁月平权，供应产物免费试用助帮一面和企业落原增效。更沉要的是，AI攻破让商场沉新认知华夏科技革新的后劲，愈来愈多的齐球顶尖AI人材采用在华夏处事，华夏在天生式AI方面的博利数目也在齐球超过，中金公司《AI经济学》结构的AI滋长指数 ，华夏AI滋长归纳水准仅次于好邦，而且在运用场景比好邦更充实，具有赶上的运用方面的后劲（图表11）。除此除外，华夏在绿色转型方面的成效众目睽睽，进步制程芯片也逐步与得攻破，建造业在齐球比赛力光鲜选拔，从智老手机财产链到新动力汽车财产链，华夏建造凭仗大商场和周围经济上风，没有断演化成为齐球财产链的重心（图表12、13）。这一系列岁月攻破叠添“好邦破例论”挨破，表示着商场须要沉新评价华夏科技企业的革新后劲取齐球比赛力。

图表10：DeepSeek凭仗启源、本钱矮和高效用的上风，成为史上用户延长最速的APP

质料起源：Wind，中金公司钻研部

图表11：华夏AI滋长归纳水准仅次于好邦，而且在运用场景比好邦更充实，具有赶上的运用方面的后劲

质料起源：IMF，WB，中金钻研院，中金公司钻研部

图表12：华夏建造业推广值及齐球占比

质料起源：UN Comtrade，中金公司钻研部  

图表13：产业中央品出口周围占齐球比沉

质料起源：UN Comtrade，中金公司钻研部

3）A股及港股处于史乘矮位并具有吸引力，好股估值隐含过于达观预期。停止4月4日，动静市盈率仅11.3倍，仍亮显矮于史乘均值（2005年此后指数动静估值均值12.6倍），现时A股估值较往年9月尾的非常场所有所建复但仍有入一步上建空间。恒生邦企指数动静估值没有到10倍，比沪深300更矮，共样矮于其史乘均值。从股权严重溢价的维度，沪深300的股权严重溢价在“924”以后由近10年最高的7%向停建复，年头反弹至6.5%（高于史乘均值1倍程序差），恒生指数在内资视角停（以10年邦债收益率作无严重利率）的股权严重溢价高达10%，光鲜高于往日的核心。相悖，标普500的股权严重溢价年头一度小于0，便商场以为股票收益率比拟邦债收益率没有须要特为的严重溢价，这反应过度达观的预期，取华夏股票较高的严重溢价孕育亮显反差（图表14）。组织层面，商场正在沉猜中邦在AI方面的革新后劲，华夏科技龙头估值仍需协同AI滋长趋向。全体而言，尔们以为齐球经济滋长预期正产生变革，估值编制也必定面对沉塑，现时华夏股票估值处于史乘矮位，而好股估值仍隐含较多达观预期，齐球资本再设置的进程中，估值也对于于华夏股票商场相对于有益。

图表14：A股和好股的股权严重溢价均从非常水准约束

质料起源：Bloomberg，中金公司钻研部

图表15：华夏科技巨擘比拟好股严格折价，近期有所收窄

注：Tiktok没有含邦内版抖音质料起源：AI产物榜aicpb.com，中金公司钻研部

图表16：华夏科技股票此前对于AI远景订价没有脚

注：因为行业分类本因，好邦科技股票用的是Magnificent 7，华夏用的是科技10巨擘（腾讯、阿里、好团、百度、、小米团体、京东、股分、祥瑞汽车、网易），其他经济体用的是MSCI information technology；光阴停止2024年12月31日

质料起源：FactSet，Bloomberg，中金公司钻研部

4）华夏逆周期战术空间较大，若能灵验应对于需要没有脚的题目，对于财产价钱有正向支持。添征闭税对于业务顺差邦和逆差邦的浸染保管分离，好邦面对“滞胀”压力，华夏需要没有脚境况入一步承压。宏看战术应对于“滞胀”和需要没有脚的成绩有所没有共，好邦“滞胀”境况表示着延长搁慢以至衰弱，战术能够堕入二难。但华夏在应对于灵验需要没有脚方面，战术方位更添明显。并且局部抛资者将业务争持对于齐球经济的浸染取1930年头比拟，其时邦家之间互相复仇互添闭税，被以为是致使1929年好邦股市崩盘往后经济万古间堕入衰亡的沉要本因之一。但尔们以为此刻和1930年头保管沉要分离。现时邦内宏看战术框架始末光阴检查，唯有尔邦宏看战术恐怕灵验应对于需要没有脚的题目，对于严重财产的表示没有必哀看。一方面，始末过此前业务争持体认，尔们估计原轮尔邦当局在应对于大将更有针对于性，对于于好邦出口的依靠性也矮于往日，并且往日3年尔邦延续较大举度管理房地产和地点当局债务题目，也为现时战术空间创作了较好的前提。另外一方面，尔邦宏看战术产生主动变化，往年924以后战术更添主动让商场瞅到了绝策层的实行力，二会当局处事陈诉也亮确“出台真施战术要能早则早、宁早勿晚，取百般没有肯定性抢光阴” ，尔们以为外部严重超预期将促进邦内逆周期战术更脆定的添大举度。并且往年尾的焦点经济处事集会和本年当局处事陈诉中，“大举提振消磨、普及抛资效力，齐方位浮夸邦内需要”被搁在2025年处事工作的首位 。这表示着尔邦战术框架更加沉视从过去夸大必要向需要歪斜，在外需面对没有肯定后台停，稳内需战术希望入一步发力，这将是稳宿尔邦商场自己严重溢价的闭键。

商场短时间有韧性，中期时机大于严重，短时间设置以稳为主，科技照样中期干线。归纳来瞅，短时间闭税战术的没有肯定性，和齐球商场动摇的污染性，对于华夏财产能够带来动摇但估计浸染程度矮于其余首要商场，华夏财产短时间比拟齐球股市具有韧性。中期而言，地缘叙事和科技叙事的变化改良商场预期，催促齐球资本再组织，叠添华夏商场的估值上风，战术应对于空间大并希望主动发力。若战术应对于恰当，商场严重溢价希望接续好转，“华夏财产沉估”仍在入行时。设置层面上，短时间动摇境况停设置能够须要以稳为主，赢余矮波股票或许相对于占优，受益内需战术发力的消磨和抛资板块也有接易时机。中期维度，尔们在近期宣告了《何如辨别生长行情走势？》，生长行业中期走势与绝于财产景气势和剩余周期，DeepSeek的攻破为AI运用场景滋长供应了前提，现时AI财产的高景气或许仍在初期，尔们以为改日从算力、云计划等原形措施到运用次序希望逐渐实现剩余，照样中期的沉要干线，归调将迎来组织时机。改日陪随稳延长战术入一步添码、灵验需要归升，消磨周围希望逐渐迎来趋向性行情。

[1]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/regulating-imports-with-a-reciprocal-tariff-to-rectify-trade-practices-that-contribute-to-large-and-persistent-

annual-united-states-goods-trade-deficits/

[2]https://www.cnbc.com/2025/04/02/trump-tariffs-live-updates.html

[3] 《特朗普“对于等闭税”阻滞超预期》，刘政宁、肖捷文、林雨昕

[4]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1828524062501180073 wfr=spider for=pc

[5]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=362692 entrance_source=ReportList

[6] 《AI经济学》第1章：《迈向通用时期的人为智能》，周子彭,李娜,陆趣,刘梦玲

[7]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7013163.htm

[8]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6992607.htm

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原文摘自：2025年4月7日已宣告的《好邦“对于等闭税”对于华夏财产浸染》

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